《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè) 太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位trong>

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。