来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gō广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(z广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区hì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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