《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(x临沂是几线城市，临沂是几线城市2023iàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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